聚焦俄乌冲突背景下的全球金融市场，CMF中国宏观经济专题报告发布

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5月11日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第47期）于线上举行。百度APP、网易财经、新浪财经、搜狐财经、WIND、凤凰网直播、中国网、同花顺财经、搜狐财经、中证金牛座等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近七十万人次。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙，中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁闫衍联合主持，聚焦“俄乌冲突背景下的全球金融市场”，知名经济学家余永定、毛振华、彭文生、黄益平、张晓燕、钱宗鑫联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学财政金融学院副院长、教授钱宗鑫代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下四个方面展开：

一、俄乌冲突背景下，各国对俄罗斯的经济金融制裁；

二、各国对俄制裁对俄罗斯的影响；

三、俄乌冲突及对俄制裁对全球金融市场的溢出影响；

四、俄乌冲突对中国金融安全的启示。

一、俄乌冲突背景下，各国对俄罗斯的经济金融制裁

西方国家对俄罗斯的制裁，包括经济和金融两个方面。一方面，参与制裁的国家对俄罗斯的油、气、煤、木材、水泥、海鲜、酒等产品的进口进行限制，并且限制了企业与部分俄罗斯国企的交易；在出口方面，西方国家限制自身对俄罗斯在飞机燃料、电子、航海等技术方面的出口。部分国家对俄罗斯的公路、航运和航空交通进行了限制。对俄罗斯在制裁者方的信息传播也施加了限制。总结起来，西方国家试图通过贸易、投资、交通和信息方面的限制，切断俄罗斯与外部经济的联系。

在金融制裁方面，西方国家冻结了俄罗斯央行、部分银行以及个人的资产，并且将俄罗斯的部分银行踢出CHIPS和SWIFT系统。除此之外，限制俄罗斯进入西方资本和金融市场、限制西方机构为俄指定个人和实体提供资金和货币服务、提供信用评级服务以及与俄罗斯央行的交易。

二、各国对俄金融制裁对俄罗斯的影响

各国对俄罗斯金融制裁的影响可以分为金融市场上的表象和对金融服务实体经济功能的实质影响。在金融现象方面，俄罗斯国内银行出现挤兑，利率上升；股市下跌。在国际市场上，卢布贬值，俄罗斯企业在国际股票市场上股价下跌，俄罗斯股票被剔除出全球股指；俄罗斯主权信用评级下调。

实质影响就是造成俄罗斯投融资困难与国际支付结算困难。一方面，为应对资本外逃而实行的加息使得俄罗斯国内融资成本大幅度上升，并且限制俄罗斯进入西方金融市场，限制西方机构为俄提供金融服务增加了俄罗斯在国际金融市场的融资难度。除此之外，冻结俄罗斯央行、个人、实体在海外的投资资产，使得其海外投资收益变得难以回收。另一方面，由于部分银行被剔除出SWIFT系统，使得俄罗斯的国际支付结算变得困难。叠加国内出现的情况，使其经济运行效率下降。

换个角度讲，对俄罗斯的金融制裁是以一种额外的方式加大了俄罗斯国际贸易和投资活动的成本。而金融制裁对俄罗斯经济的实际影响程度，取决于三个方面：俄罗斯国内金融体系的韧性、俄罗斯经济对外部经济的依赖程度以及各国制裁强度长期维持的预期。

1、俄罗斯国内金融体系的韧性

通过对比2014年西方对俄罗斯的制裁，可以分析俄罗斯国内金融体系的韧性。在上一轮制裁中，俄罗斯专家发现制裁效果的40%被俄罗斯资本流出下降抵消。除此之外，数据显示油价下跌对俄罗斯经济的影响远远大于金融制裁。本轮制裁对卢布汇率产生了短期压力，但随着俄罗斯央行加息和资本管制，卢布快速反弹，到4月底卢布币值已经超过2月24日之前的水平。制裁对股票市场估值确实有一定的负面影响。

但是分析俄罗斯金融体系能否很好地服务实体经济，更多的是要关注其银行系统受到的影响。从俄罗斯银行间拆借利率可以分析俄罗斯国内流动性情况，该利率经历了自俄乌冲突后的大幅度上扬、3月份处于高位以及后续时间回落的趋势，这也说明俄罗斯国内流动性短期承压之后已有所改善。俄罗斯央行与金融机构间的资金关系也反映出4月份以来俄罗斯的流动性紧张情况有了明显的改善。

2、俄罗斯经济对外部经济的依赖程度

通过观察俄罗斯经济增加值相关数据可以看出，俄罗斯经济增加值中来自国内的部分不足25%，说明其对于外部经济依赖比较重。其中俄罗斯对德国、法国、英国、美国等参与制裁国家的经济依赖比较明显，这也增加了其面对制裁的损失。

3、各国制裁强度长期维持的预期

如果单纯考虑俄罗斯6000亿美元的外汇储备以及4700亿美元的债务，看上去在俄罗斯和制裁方双方全面违约的情况下，俄罗斯损失更加巨大，但是需要考虑的是对俄罗斯发起制裁的国家是否能够保持团结。持有俄罗斯债务的国家遭受的损失是不同的，这也就给制裁强度的长期持续带来了较大的不确定性。

俄罗斯在能源、粮食以及部分金属的出口市场上占据着重要的地位。欧洲，尤其是德国对俄罗斯的能源依赖非常明显。并且各国金融机构在对俄罗斯的制裁过程中遭受的损失分布并不平均，其中奥地利、法国和意大利等国家的金融机构由于与俄罗斯金融体系的捆绑而受损更为严重。

根据国外专家的研究成果，假设各国对俄罗斯完全贸易禁运，俄罗斯GDP缩水14.8%，制裁方平均损失GDP的0.52%。考虑到部分制裁国家1-2%的经济增长率，这种制裁对西方各国本身的影响也是非常明显的。此外，各国经济损失的国别分布不均也对制裁方持续一致行动的预期产生了一定不确定性。

三、俄乌冲突及对俄制裁对全球金融市场的溢出影响

第一，俄乌冲突通过影响通货膨胀预期和汇率，改变全球股票市场的估值分布，进而改变各国居民和企业的财富分布。美国、法国、德国以及日本等国家的通货膨胀在俄乌冲突之后都出现趋势性上扬并维持在高位。企业对于通货膨胀的接受能力的差别导致了其股价与经营状况存在差别，导致不同股票的收益率发生相反方向的变化。而这背后是投资者、家庭和居民财富分配的变化。而在俄乌冲突引发的汇率波动中也存在着相同的现象和逻辑。

第二，本次冲突通过产业价值链联系，将俄罗斯经济因冲突和制裁所受的冲击传导到各国金融市场，引起全球资产价格下跌。一方面，单纯考虑俄罗斯产业与各国产业存在的直接关系，通过测算可以看出，平均而言，一国与俄罗斯的经济联系如果上涨1个百分点，那么战争之后该国的估值收益率损失要多出1.8个百分点，这种负相关关系在全球范围内是成立的。

第三，冲突和制裁发展及其经济影响的不确定性，导致全球金融市场不确定性激增。2月24日后，美股股指波动率大幅度上升，同样的情况存在于中国、德国、日本等主要国家。另外可以发现俄乌冲突以来中美股指联动(条件相关性)明显增强，美国资本市场冲击对中国资本市场传染的可能性增加。

第四，俄乌冲突加剧了全球的主权债务风险。本次金融制裁中资产冻结等手段也冲击了投资者对部分发达国家国债的信赖度，产生了持续的影响。而本次冲突也对新兴国家的主权信用风险产生了一定的影响。

四、俄乌冲突对中国金融安全的启示

通过分析本次俄乌冲突以及西方国家对俄罗斯的制裁产生的一系列影响，可以看出所谓金融安全，重点在于维持金融服务实体经济的能力。外部冲击，包括外部制裁。对金融安全的影响，主要是外部冲击对金融服务实体经济能力的影响，这又受到本国金融体系外部依赖性以及实体经济外部依赖性两方面的影响。

我们应加强金融体系外部依赖性的风险管理。在资产端，要重视地缘政治冲突通过全球产业链、通胀预期和汇率等因素对外部金融资产市场风险的影响；并且应该认识到发达国家对俄罗斯的金融制裁对主权信用风险的影响可能是持续性的，应适当降低对主权信用风险的暴露，并分散外部金融投资。而在负债端，应该在宏观审慎原则基础上坚持金融双向开放。要进一步推动人民币国际化，建立全球人民币金融生态，加快人民币支付清算体系建设。

在实体经济外部依赖性的风险管理方面，首先应坚持按动态比较优势原则，深化国内分工，促进经济内循环，发挥国内市场潜能；其次，做到多策并举，推动国内创新发展，提升中国在全球价值链中的地位；再次，构建具有多样性的价值链全球布局；最后，做好重要战略物资储备工作，增强经济金融体系应对大宗商品价格波动冲击的韧性。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“俄乌冲突对中国金融市场的影响及应对、俄乌冲突对金融市场影响的持续时间、欧美国家金融制裁俄罗斯给我国的启示”等问题展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长毛振华首先分析了俄罗斯在被制裁之后通过中国与SWIFT体系进行交换的可能性。目前看来西方国家对俄罗斯的制裁是长期行为，并且不会放弃手中的金融制裁。而中国与俄罗斯在能源方面的双边合作，增加了两国之间的资金流动。但是考虑到俄罗斯对于其自身主权的考虑，以及美国长臂管辖的干涉，俄罗斯通过中国与世界重新建立联系、形成路径依赖的可能性也不是很大。但是可以肯定的是，这次西方国家对俄的金融制裁，可以理解为其对中国未来有可能采取政策的一次压力测试。因为美国视中国为头号威胁，在这一背景下中美在未来存在进一步脱钩的可能性。西方国家将俄罗斯剔除出SWIFT系统，需要中国做进一步思考。

对于香港而言，目前香港已经只是服务于中国、帮助中国走向世界的金融中心。香港的金融中心地位依赖于中国与世界的联系，然而中国一旦与全球经济关系削弱，甚至与美国脱钩，那么香港势必受到比较大的影响。通过这次俄罗斯所受到的金融制裁可以看出，香港的国际金融中心的地位可能会在未来面临考验。

中国社科院学部委员余永定分析了西方国家对俄罗斯的金融制裁想要达到的目的。从短期看，以美国为首的西方国家希望在俄罗斯制造严重的金融动荡，造成类似“十月革命”前的那种局面，从而使得俄罗斯的军事行动彻底失败；从中期看，使俄罗斯无法通过获取新的或动用已有资源补充战争消耗，使战争难以为继，最后发生政权更迭；从长期看，西方不会善罢甘休，要把俄罗斯排除在国际金融贸易体系之外，使俄罗斯彻底沦为一个二流国家，使俄罗斯无法重新成为西方的威胁。但是通过提升利率、资本管制以及卢布购买能源等方法，俄罗斯稳定了卢布汇率和资本市场，使得俄罗斯的经济在短期内并未垮台。对于其原因，除了俄罗斯央行的有效应对、普京得到大部分民众的支持，最主要的原因在于欧洲国家对俄罗斯能源的依赖使得其金融制裁存在重大的缺口。并且近年来能源价格的上涨和保持高位使得俄罗斯的贸易顺差较大，这也对卢布和俄罗斯的经济形成了很好的支持。

但是从中长期看，俄罗斯是否能够扛得住，就要看石油和天然气价格走向。未来美国主导的全球能源增产以及欧洲国家逐步摆脱对俄罗斯能源的依赖，使得欧美国家对俄罗斯的能源禁运可能成为现实，这也会对俄罗斯经济造成重大影响。此外俄罗斯经济的封闭性以及自身存在的技术短板也使得其长期经济发展不容乐观。而一旦未来美国决定对俄罗斯实施全面能源禁运，中国又将面临非常重要且艰难的战略选择。

北京大学国家发展研究院副院长黄益平分析了在参与者如此众多、措施如此广泛、力度如此空前的制裁下，会不会终结本轮的全球化浪潮。一般认为人类经历了两次全球化，一次是1860年至1914年，发生在工业革命后；第二轮是1971年布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率促进了全球资本流动和经济活动。两次全球化中非常重要的触发因素就是国际秩序，主导国家提供了一些全球公共品。而在本次金融制裁中，作为国际秩序和国际公共产品的一部分的国际储备货币被冻结，这一点引发的风险考量是全球化根基动摇的最重要的一个方面。黄益平认为过去大家比较信任的国际秩序或国际公共品的根基可能已经动摇，未来的国际贸易和投资可能会更加区域化、集团化。在这一背景下，我们参与国际经济活动，需要坚持底线思维，从政府到企业都需要对风险有所防范。在把握底线思维的前提下，中国还是要在一些合适的领域进一步推动开放。

中金公司首席经济学家彭文生认为从金融市场来看，全球范围内美国仍然是安全资产的主要提供方。所以在风险偏好下降的情况下，美元汇率上升，美债价格上升，美国股票价格会下跌。但是在本次战争进行过程中，金融渠道出现了一些不符合历史规律的现象。对于中国而言，虽然中国资产近年来受到一些投资者的追捧，但目前主要还是风险资产。本次俄乌冲突中，中国的债券作为安全资产的角色是上升还是下降，还需要进一步观察。实体经济方面，俄乌冲突导致能源、粮食价格上涨，既影响到经济增长，又提升了通胀，但是对不同国家的影响又是不一样的。综合考虑到美国作为全球最大的军事出口国，自身能源储备充足；而欧洲对俄罗斯能源依赖严峻，所以战争使得美国收益更多，而欧洲受到贸易条件恶化的影响较大。实体经济与金融市场的互相影响，叠加美元极低利率所带来的对于风险资产追求，进而形成的全球风险资产的估值，使得未来所有风险资产都可能面临比较大的挑战。

清华大学五道口金融学院副院长、国家金融研究院副院长张晓燕首先运用数据分析了俄乌冲突对部分股指的负面影响，然而与大宗商品价格相比，股市受到的影响相对较小。在俄乌冲突以及全球金融波动的大背景下，构建全国统一大市场、打造以国内大循环为主体的双循环格局的意义也就不言而喻。从微观角度看，企业在面临原材料价格大幅上升的情况，需要进行风险管理，对冲价格风险。但是总体看来，面对俄乌冲突带来的不确定性、通胀以及疫情防控的压力，监管层要稳预期、稳市场主体、稳资金面、稳市场行为，并且要加快双循环格局的打造。

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